Проблемы ставки дисконта с учетом риска
Когда ответственные специалисты компании планируют реализацию проекта, оценивают его эффективность и сравнивают с инвестиционными альтернативами, зон, где можно серьезно ошибиться, не так уж и много. Во всяком случае, многие факторы имеют несущественный вес, поэтому даже если и возникает какая-то погрешность, то ее или легко исправить, или влияние не столь критично. Однако такие показатели, как ставка дисконтирования, относятся к весьма значительным позициям, к которым следует подходить, тщательно выверяя логику обоснования принятия их в расчет.
Немного экономической теории
Настоящая статья возвращает нас к теме о ставке дисконтирования для инвестиционного проекта. Расчет ставки дисконтирования относится к одной из самых сложных финансово-экономических задач в прогнозировании эффективности инвестиционных проектов. Расчетные трудности возникают по следующим причинам.
- Длительность решения проектных задач иногда достигает продолжительности до десятка лет, в течение которых происходят выбытия инвестиционного характера и регулярные поступления от операционной деятельности. И принятая ставка дисконтирования не всегда соответствует меняющимся условиям.
- Длительность проектных операций влечет усиление фактора неопределенности и возникновение разнообразных рисков. А норма дисконта априори не может быть равна уровню обесценения денег с учетом, как минимум, двух направлений угроз: роста инвестиционных издержек и неисполнения доходной части.
Корректно рассчитанная ставка дисконтирования крайне важна для обоснования проекта, в первую очередь, для инвестора. Желательно, по возможности, максимально дистанцироваться от субъективных воззрений на данный параметр с позиции «хочу», и переходить на теоретически и методологически проработанную платформу его расчета. Параметр, выбираемый для проекта, должен быть полностью принят инициатором на основе абсолютной убежденности, что экономическая логика выстроена безупречно, нет дублирования, к учету приняты правильные аргументы. Тогда определение ставки дисконтирования и для инвестора будет убедительным.
Совсем немного углубимся в теорию вопроса. Компания, реализующая проект, отрицательными денежными потоками считает инвестиционные вложения, а положительными потоками – итоговые CF от сопутствующей операционной деятельности. Эта оговорка нужна из-за того, что знак денежных потоков носит условный характер. Он вообще может быть нейтральным, если субъект не участвует в обороте средств и не производит его оценки. Норма дисконта определяется на основе предположения, иллюстрируемого расхожей фразой о том, что денежная единица в текущий момент дороже, чем та, которую мы получим в будущем. Однако с данной позицией следует быть аккуратным именно в силу двунаправленности потоков денежной наличности.
Стоит заметить, что безрисковых инвестиций не существует, вопрос только в степени рискованности. Однако далеко не всякий метод расчета ставки дисконтирования учитывает фактор риска вложений или операционного дохода. Для простоты восприятия примем, что ставка дисконтирования определяется для учета факторов времени и риска, для положительного и отрицательного условных потоков проекта. При этом путем несложных вычислений и здравого смысла мы способны заключить, что инвестиционные вложения в текущий момент дешевле, чем в будущем, а денежная единица надежных вложений стоит меньше рисковых. Данная логика выражена в матрице условных денежных потоков для целей обоснования дисконта.
О корректности применения премии за риск
Ставка дисконтирования может применяться для выполнения трех основных функций учета в экономических расчетах:
- издержек альтернативного характера;
- инфляции;
- рисков.
Подчеркну важность условной нулевой отметки, относительно которой определяется проектный риск. Экономическое содержание риска выражается в отклонении денежных потоков от запланированных в форме недополученных доходов от проекта и (или) избыточных инвестиций. Ниже вашему вниманию предложена схема возникновения условно положительных и условно отрицательных денежных потоков и возникающих в результате исполнения рискового сценария коррекций.
Представленная схема демонстрирует несколько интересных аспектов относительно влияния рисков на возможные финансовые события. Во-первых, корректировка денежного потока из-за рисковых событий относительно планов имеет собственную динамику. Для отрицательных потоков (инвестиций) она демонстрирует тенденцию к росту, а для положительных (на эксплуатационной фазе) – с каждым шагом, приближающим проект к завершению, фактор риска снижается. Во-вторых, реализованные угрозы снижают положительный поток и еще больше увеличивают отрицательный.
Зададимся вопросом, может ли норма дисконта в этих условиях корректно учитывать экономические риски? Расширенная формула NPV как пример оценки эффекта от проекта поможет нам в этом разобраться. Обычно ставка дисконтирования в настоящей формуле равна безрисковой норме доходности и фактор неопределенности не учитывает. При этом потоки денежной наличности считаются надежными. Однако в реальных условиях риски всегда присутствуют.
Метод корректировки нормы дисконта, который мы будем использовать для того, чтобы сделать правильные выводы, не столь важен. Будем рассуждать из предположения, что ставка дисконтирования, учитывающая экономические риски, включает некую Δ, традиционно называемую «премия за риск». Тогда, по сути, неизменная формула NPV претерпит некоторые трансформации по аргументу r в знаменателях слагаемых. Модифицированная формула NPV показана ниже. В ней реальные тенденции, обозначенные красными стрелками, не только будут не соответствовать расчетным значениям, но и окажутся разнонаправленными с математическим выражением.
Многие авторы, в том числе и В. Галасюк (академик УАН), открыто указывают на данное обстоятельство. Это отмечают и специалисты-практики, применяющие метод корректировки нормы дисконта. Если вложение средств определяется как одноактное событие, и норма дисконта, скорректированная на риск, используется в упрощенной формуле, ошибку обнаружить сложно. Но как только мы имеем дело со сложной проектной задачей с длительным периодом инвестирования, допустить неточность, уводящую от верных заключений, становится очень просто. Именно поэтому я призываю не жалеть времени на осмысление формул и с осторожностью применять многочисленные методы расчета ставок дисконтирования, особенно если они учитывают экономический риск.
Загрузка...
